【广发宏观钟林楠】2023年三季度货币政策执行报告解读

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，关于国内经济，央行认为“保持平稳发展的有利因素较多”，具体包括在存量房贷利率下调等政策环境下，消费潜能继续释放；制造业投资加快；三大工程有利于稳住地产投资等，央行预计“全年 5%左右的增长目标能够顺利实现”；对于国内经济的挑战，央行指出发达经济体利率依然在高位，“外溢风险”依然会冲击新兴经济体；以及“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”，比较明确地指向内外利差、地方债务、房地产等目前较为显性的问题。

第二，关于通胀，央行观点较二季度略有修正。二季度货币政策执行报告曾认为“物价有望触底回升”；三季度央行指出“短期还将维持低位，未来将回归常态水平”，以及“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄”。从这一系列表述来看，央行确认通胀低位回升的中期趋势，但对短期通胀走势和通胀中枢仍持审慎判断的姿态，对于下一阶段货币政策操作，它应也是观察变量之一。

第三，关于货币信贷，央行提出了三个新要求。一是要求“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，我们理解这是要求银行把能投的信贷项目在年内尽量早投放，避免过多储备积压至明年年初冲开门红。这对应着可能会适度增加年内信贷供给，让渡明年一季度部分额度至今年年底；二是要求“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们理解这是对信贷增量的要求，即不能静态要求基本匹配。短周期处于稳增长阶段，M2和社融增速都可能会高于名义GDP增速，这是为了推动名义GDP向潜在增速回归。社融信贷与M2匹配的不是当前的名义GDP，而是中期的潜在名义GDP；三是要求“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，我们理解这对是信贷存量的要求，按照专栏2的介绍，它要求信贷结构有增有减，增加对重大战略性产业的信贷支持，顺应地产需求系统性下降与化债带来城投贷款下降的趋势。

第四，关于利率与汇率，央行新增了“提升市场基准利率的公信力”的表述。按照2020年央行发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》报告，我国的市场基准利率是包含了回购利率、银行间拆借利率、国债和政金债利率、利率互换曲线、LPR在内的一篮子利率，其中以DR为典型代表。若按照这一报告的框架，“提升公信力”的关键是推动这些基准利率在金融产品中的广泛运用。

第五，关于贷款利率，三季度末新发放贷款加权平均利率为4.14%，环比下降5BP。其中企业部门贷款加权平均利率为3.82%，环比下降13BP，为有数据统计以来最低值；个人住房贷款利率为4.02%，环比下降9BP，同样为有数据统计以来最低值。值得注意的一个数据是，全国 343个城市（地级及以上）中，119 个符合放宽首套房贷利率政策下限条件的城市均已放宽下限，房贷利率的下调受LPR的制约已经明显下降。

第六，专栏历来重要。此次报告共四个专栏。专栏1回顾总结了今年实施的一系列的利率政策，下一阶段要求“落实好已出台的降低存量房贷利率等一系列政策”，即短期利率政策可能主要以现有存量政策为主；专栏2主要介绍了“盘活存量资金”的内涵与举措，要求我们分析信贷增长要有多元视角，科学看待，不宜过度关注新增信贷，我们理解与高质量发展相对应，未来信贷会更加注重效率与质量，对总量的诉求有所下降；专栏3主要介绍了财政和货币的协同，明确指出“政府债券的集中大量供给需央行做好流动性安排”，未来增发国债央行应会有相应的流动性支持；专栏4介绍了金融对民营企业的支持，从7月国务院下发《关于促进民营经济发展壮大意见》到近期下发的“民企融资25条”，未来金融部门对民企的支持提升、民企信贷占比提升应该是一个趋势。

第七，总体来看，11月底的货币政策执行报告的增量信息会相对有限，但它对前期政策框架的梳理可以便于我们更清晰地理解政策逻辑。年底中央经济工作会议将会对2023年经济工作、财政和货币政策等做出更详细的定调。

正文

央行发布2023年三季度货币政策执行报告。关于国内经济，央行认为“保持平稳发展的有利因素较多”，具体包括在存量房贷利率下调等政策环境下，消费潜能继续释放；制造业投资加快；三大工程有利于稳住地产投资等，央行预计“全年 5%左右的增长目标能够顺利实现”；对于国内经济的挑战，央行指出发达经济体利率依然在高位，“外溢风险”依然会冲击新兴经济体；以及“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”，比较明确地指向内外利差、地方债务、房地产等目前较为显性的问题。

央行指出，中国经济保持平稳发展的有利因素较多。下半年以来，随着宏观政策“组合拳”成效不断显现，我国经济回升向好态势持续巩固，各方面积极因素逐渐增多，三季度 GDP 增速也好于市场预期。展望未来，经济内生动力还将不断增强，一是消费潜能继续释放。居民收入增速已连续 2 个季度高于名义经济增速，个人所得税扣除标准提高、存量房贷利率下调等政策持续显效，还将继续支持扩大居民收入，提升消费能力。二是投资新动能促进稳总量、优结构。制造业投资增速已连续 2 个月加快，其中民间制造业投资增速保持在 9%的高位，“平急两用”公共基础设施、城中村改造和保障性住房“三大工程”建设等也有利于稳住房地产投资。三是出口仍具有较强竞争力。在全球贸易增长放缓背景下，上半年我国出口份额为 14.2%，较去年同期高 0.4个百分点。总体看，财政、货币、产业、就业等政策持续发力，协同合力进一步显现，经济金融良性循环进一步畅通，我国经济将继续向常态化运行轨道回归，预计全年 5%左右的增长目标能够顺利实现。

经济平稳运行也面临一些内外部挑战。从国际看，地缘政治冲突加剧，世界经济增长的不确定性上升，发达经济体利率持续高位，外溢风险仍可能通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。也要看到，从经济发展大趋势看，我国发展的基本面没有变。从发展阶段、发展条件、发展优势等方面综合考量，我国发展前景仍长期看好，要保持定力、稳中求进，坚定不移深化改革、扩大开放，更加注重有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，同时保持合理的经济增速。

关于通胀，央行观点较二季度略有修正。二季度货币政策执行报告曾认为“物价有望触底回升”，三季度央行指出“短期还将维持低位，未来将回归常态水平”，以及“随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄”。从这一系列表述来看，央行确认通胀低位回升的中期趋势，但对短期通胀走势和通胀中枢仍持审慎判断的姿态，对于下一阶段货币政策操作，它应也是观察变量之一。

央行指出，物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。近期我国 CPI同比在0附近运行，主要是受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，服务 CPI 较上半年还有所加快，与经济恢复向好的走势基本一致，PPI 降幅也总体趋于收敛。随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。

关于货币信贷，央行提出了三个新要求。一是要求“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，我们理解这是要求银行把能投的信贷项目在年内尽量早投放，避免过多储备积压至明年年初冲开门红。这对应着可能会适度增加年内信贷供给，让渡明年一季度部分额度至今年年底；二是要求“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，我们理解这是对信贷增量的要求，即不能静态要求基本匹配。短周期处于稳增长阶段，M2和社融增速都可能会高于名义GDP增速，这是为了推动名义GDP向潜在增速回归。社融信贷与M2匹配的不是当前的名义GDP，而是中期的潜在名义GDP；三是要求“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，我们理解这对是信贷存量的要求，按照专栏2的介绍，它要求信贷结构有增有减，增加对重大战略性产业的信贷支持，顺应地产需求系统性下降与化债带来城投贷款下降的趋势。

央行指出，保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对“基本匹配”的理解和认识。着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向对支撑经济增长同等重要。持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化，灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。

关于利率与汇率，央行新增了“提升市场基准利率的公信力”的表述。按照2020年央行发布的《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》报告，我国的市场基准利率是包含了回购利率、银行间拆借利率、国债和政金债利率、利率互换曲线、LPR在内的一篮子利率，其中以DR为典型代表。若按照这一报告的框架，“提升公信力”的关键是推动这些基准利率在金融产品中的广泛运用。

央行指出，把握好利率、汇率内外均衡。深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成和传导机制，完善央行政策利率体系，提升市场基准利率的公信力。持续发挥好贷款市场报价利率（LPR）改革效能，增强 LPR 对实际贷款利率的指导性，推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹好增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，稳定银行负债成本，增强金融支持实体经济的可持续性。

关于贷款利率，三季度末新发放贷款加权平均利率为4.14%，环比下降5BP。其中企业部门贷款加权平均利率为3.82%，环比下降13BP，为有数据统计以来最低值；个人住房贷款利率为4.02%，环比下降9BP，同样为有数据统计以来最低值。值得注意的一个数据是，全国 343个城市（地级及以上）中，119 个符合放宽首套房贷利率政策下限条件的城市均已放宽下限，房贷利率的下调受LPR的制约已经明显下降。

央行指出，全国 343 个城市（地级及以上）中，119 个符合放宽首套房贷利率政策下限条件的城市均已放宽下限，其中，95 个下调了首套房贷利率下限，这些城市执行的下限较全国下限低 10-40 个基点；24 个取消了下限。

专栏历来重要。此次报告共四个专栏。专栏1回顾总结了今年实施的一系列的利率政策，下一阶段要求“落实好已出台的降低存量房贷利率等一系列政策”，即短期利率政策可能主要以现有存量政策为主；专栏2主要介绍了“盘活存量资金”的内涵与举措，要求我们分析信贷增长要有多元视角，科学看待，不宜过度关注新增信贷，我们理解与高质量发展相对应，未来信贷会更加注重效率与质量，对总量的诉求有所下降；专栏3主要介绍了财政和货币的协同，明确指出“政府债券的集中大量供给需央行做好流动性安排”，未来增发国债央行应会有相应的流动性支持；专栏4介绍了金融对民营企业的支持，从7月国务院下发《关于促进民营经济发展壮大意见》到近期下发的“民企融资25条”，未来金融部门对民企的支持提升、民企信贷占比提升应该是一个趋势。总体来看，11月底的货币政策执行报告的增量信息会相对有限，但它对前期政策框架的梳理可以便于我们更清晰地理解政策逻辑。年底中央经济工作会议将会对2023年经济工作、财政和货币政策等做出更详细的定调。

风险提示：对于货币政策执行报告理解不准确；货币政策与财政政策协同不及预期，增发国债对流动性的影响超预期；信贷增长不及预期；金融部门对民企的融资支持不及预期；通胀与增长变化超预期，货币政策基调超预期。

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